新一轮最大化债举措背景下,平台公司化债的思路与策略作者:北清纵横专家组
![]() 引言 平台公司(指中国地方政府投融资平台)是中国特色社会主义市场经济发展下的重要载体,在城市基础设施建设、应对突发事件、促进地方经济发展等方面发挥了举足轻重的作用。从分税制改革开始,国家重新划分了中央与地方政府的财权和事权,平台公司逐渐成为地方政府进行融资的重要途径。近年来,随着中国经济结构重塑和城市化增速放缓,许多平台公司出现了债务负担重、资金缺口大、造血能力差等问题,面临巨大的生存压力。 1. 平台公司的“前世今生”(历史沿革、债务成因) (1)平台公司的发展定位 政府投资融资平台,是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立,承担政府投资项目融资功能,并拥有独立法人资格的经济实体,典型代表如城投公司。 平台公司是具有中国特色的一种独特的企业形态,以功能性与公益性的特征承担着地方政府建设城市、服务民生的职能,其发展及定位主要受国家政策影响。在与政府关系方面,城投公司因其成立之初的背景、定位、职能,存在政企不分的情况,城投公司作为政府的“延伸部门”落实政府指令,自主经营管理权不足;在发展业务方面,按照业务目的与经营方式,主要包括公益性、准公益性与经营性三类业务,在业务发展时更多需要考虑企业经济效益与社会效益的平衡。 (2)平台公司的发展阶段及债务成因 作为具有极强的中国特色的平台公司,从诞生之初到现在主要经历了三个发展阶段,每个阶段有着不同的背景事件以及相应的角色定位与出现的问题。 2023年末,已发债平台公司包括银行借款、债券、票据和其他融资在内的总有息负债为63万亿元。考虑到全国未发债、无数据的部分平台公司有息负债,据中泰证券数据推测,全国平台公司有息负债的总规模超过65万亿。平台公司债务被普遍认为政府负债(或隐性负债),“滚雪球模式”不仅增加了政府的债务压力同时也增加了政府的系统性金融风险。 2. 平台公司的“化债困局” (1)短期资金缺口问题的“融资困局” 由于平台公司项目普遍存在周期长、收益低的问题,部分政府投融资平台存在较高的债务余额以及债务风险,绝大部分平台公司选择以贷还贷、借新还旧等方式来维持资金链,化债方式比较单一,一旦出现资金链断裂,企业将无力偿还债务,甚至引发地方金融风险。在当前“化存量、遏增量”的政策背景下,一旦融资滚动出现问题,有可能立刻导致“生存危机”。 (2)长期定位与业务模式问题的“造血困局” 定位与业务模式问题属于历史遗留问题。在定位端上,随着政府投融资职能的剥离,平台公司原先的投融资核心定位发生改变,新的市场化为主导的定位还在摸索。在业务端上,缺少市场化的投资、经营业务,资源资产端可经营比例很低,如可经营性资产占比低于10%、债务比率高于70%等情况较为常见。 (3)运营管理支撑问题的“重组困局” 受过往定位、业务与运营体制机制的局限,大部分投融资平台运营管理体系的政府与行政色彩浓重,缺乏以市场化发展为主导、兼顾指令性业务战略定位与发展的支撑作用。诸如整体管控治理主线不明晰,关键决策抵消,缺失以价值创造为导向的组织架构设置、“责权利”对等的职能、授权、绩效、激励体系以及高效明确的关键管理制度与流程。 3. 新一轮“一揽子化债”工具箱出台 过去到现在,我们已经推行了五轮化债,债务置换也进行了好几轮,新一轮一揽子化债“组合拳”,尤其是超大规模的置换工作,目的是要使所有的隐性债务在阳光下,通过规范化的管理体系来进行管理,不仅能够起到防止地方出现“爆雷”、消除风险隐患的作用,也为我们下一步扩内需和推进积极的财政政策提供了资金空间(短期流动性风险),同时拉开地方投融资平台改革、深化财税体制改革的序幕,这对于未来构建更加科学规范的财政体系非常有利。 (1)公司债最新融资政策 (2)ABS余额管理特殊说明(实用范围、主体、政府出文要求): (3)本轮“一揽子化债方案” 的政策工具箱 一年多以来,“35号文”、“47号文”、“14号文”、“134号文”、“150号文”等文件陆续出台,将贷款、债券、非标等金融债均纳入覆盖范围,债务口径较以往更大。化债核心在于将隐债和经营性债务风险降至中低水平,原则为“严控增量,稳妥解决存量”。重点化债区域也逐步由12个重点省份拓宽至涵盖其余19省份辖区内债务负担重、化债难度高的地区。 (4)地方化债“三箭齐发”最大化债举措 11月8日,近年来力度最大的化债举措审议通过,地方化债“三箭齐发”:地方政府债务限额增加6万亿元;从2024年开始,连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债,累计可置换隐性债务4万亿元;2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元,仍按原合同偿还。 新一轮“一揽子化债方案”政策基调未变,更加注重政策落地成效,政策协同发力后,2028年之前,地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元。整体来看,此次系列化债措施总体符合乃至超出市场预期,不仅可以为地方政府减轻近期债务压力,还可以为经济社会的可持续发展注入新的活力。 4. 新一轮平台公司化债思路与策略 (1)本轮化债思路的底层逻辑 跟过往一样,目的都是“遏增化存”,可用化债工具箱也大体相同。但本轮化债管控的决心、力度明显加大,尤其强化省级政府化债主体责任。充分反应本轮化债背后发展逻辑发生了变化,即从投资驱动转向科技驱动、产业驱动、消费驱动,传统平台公司业务定位、业务模式已不再“适应”当前经济发展阶段,市场化转型势在必行。 (2)“35号文”的核心化债思路 “35号文”的核心化债思路是根据职能定位和对债务风险的影响程度,对地方国企进行重分类,并针对不同类别的地方国企举债融资,对资金用途实施差异化的限制政策。 比如以发债融资为例:对于“老城投”,只能借新还旧,而且仅限于偿还本金、不能用于还利息;对于“新城投”,若处于高风险区域(天津、贵州、云南等重点省份),则仅能借新还旧,反之则优质主体有望新增债券发行;对于“一般国企”,允许其新增债券发行,但需申明为企业债务,重点是向市场明确告知偿债责任由自身承担,地方政府作为出资人仅承担有限责任。 除此之外,特殊再融资债券也可能会放量发行。即除之前明确的 1-1.5万亿特殊再融资券正常发行外,可再发行1万亿地方政府债券用于偿还工程款。 (3)本轮化债的核心策略 l 解决短期生存:存量资产负债做减法 对于存量债务规模较大,依然需要依赖债券市场融资的区域和主体,通过非标债务展期、置换、重组、标准化债券借新还旧或统借统还增信措施来实现降成本、拉长期限,盘活存量资金、资产等缓解债务压力,保障公开债券顺利滚续。 l 解决长期造血:市场化资本结构优化,新资源新业务注入 在长期发展上,要破除“举债投资建设,再举债投资建设”的滚雪球式发展路径,回归经营的本质——盈利与现金流,通过注入经营性资产,实施市场化、产业化转型,不断提升自身的造血能力。 l 发挥“管资本”功能:明确功能定位,优化产业布局 管资本”是国资改革重要方向之一,由于平台公司“功能强、产业弱”的独特基因,单一方面都不具备很强的能力驱动基础,要发挥“管资本”功能,就必须明确平台公司指向“能力驱动”的功能定位与产业定位,并兼顾其服务地方建设与发展的使命,同时避免过往“被动承接者”的定位,积极谋求以市场化标准与手段,优化地方功能性任务的承接模式。 通过构建“管资本”能力和“市场化的战略、投融资、业务经营”等能力,不断突破和优化资源限制,使平台实现业务的良好经营性,符合监管要求保障融资需要。 总体而言,解决大量平台公司资产质量低、造血能力差的问题并非一蹴而就,需要一系列短中长期举措并行,打出一套改革“组合拳”。短中期内可通过处置存量资产、债务重组、有选择性地承接功能性任务等手段,逐步减少债务存量规模,保障利息支付,从而满足平台公司短期生存目标。长期要持续依托市场化运作,如整合底层经营性资产、发行资产证券化产品,包括:ABS、类REITs,以及基础设施公募REITs等,积极发展新资源新业务,实现资产盘活与造血。
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